投资要点
复盘来看，2014年下半年和2020年4-7月的A股行情主要受流动性和政策宽松等分母端因素驱动。（1）与当前较为类似，2014年下半年和2020年4-7月均呈现经济偏弱但上证综指上涨的行情。（2）2014年下半年和2020年4-7月的A股行情主要受流动性和政策宽松、外部积极事件等分母端因素的驱动。一是2020年经济和盈利基本面好于2014年。二是2014年和2020年行情期间流动性均较为宽松：首先，宏观流动性上，2014年下半年国内央行连续降准降息，2020年4-7月期间国内央行多次降准降息且美联储也降息；其次，股市资金上，2014年行情期间融资大幅流入，2020年4-7月期间外资流入和新发基金明显上升。三是2014和2020年行情期间政策和外部事件均偏积极，同时估值和情绪指标处于低位。四是2014年下半年大盘价值占优，2020年4-7月大小盘偏均衡、成长占优。
当前与2014年下半年行情可能更相似，短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。（1）经济和盈利维持弱修复趋势。一是经济上，继续维持弱修复趋势：出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速可能维持较高水平，房地产投资仍可能偏弱。二是企业盈利上，已披露的可比口径下全A中报盈利增速较一季报增速继续回升，显示企业盈利继续处于回升周期中。（2）流动性短期继续维持宽松。一是宏观流动性上，海外对国内流动性宽松的掣肘依然较小，央行短期可能加大资金投放力度。二是股市资金上，外资、融资和新发基金等资金可能进一步流入A股。（3）短期政策积极，外部风险有限，估值和情绪中性稍偏高。（4）短期风格可能继续偏均衡：首先，今年4月以来大小盘风格偏均衡，价值略好于成长，与2014年较为类似；其次，后续大小盘风格仍可能偏均衡，成长可能相对价值占优。
今年7月风格可能偏均衡，8月成长可能相对占优。（1）7、8月大小盘风格可能都偏均衡。一是日历效应上上证50和微盘股在8月大概率表现相对占优。二是从决定大小盘风格的因素来看，今年7、8月经济可能持续延续弱修复趋势、流动性维持宽松、政策和外部事件可能持续偏积极，科技成长、大金融、周期等都可能受益，总体风格可能偏均衡。（2）7月成长价值风格偏向均衡，8月成长可能相对占优。一是日历效应上， 7月份成长价值风格偏均衡，8月价值风格占优概率较高，且主要是成长业绩偏弱导致的。二是从决定成长价值风格的因素来看，今年7、8月份经济基本面都处于修复趋势、流动性维持宽松、科技的政策和产业趋势向上，成长风格可能相对占优；但7月反内卷政策和中报业绩等导致价值可能相对占优。
行业配置：短期继续均衡配置科技成长和低估值蓝筹。（1）已披露可比口径下，传媒、建材、农林牧渔、计算机和家电等中报盈利增速占优。（2）当前成长中的传媒、汽车、医药、电力设备及新能源，蓝筹中的农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电等性价比较高。（3）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用、数字货币）、电子（消费电子、半导体）、通信（算力）、军工、机器人、创新药等；二是估值性价比和盈利增速可能较高的有色金属、电新、大金融、消费（食品、商贸零售、养殖）等行业。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、当前行情与2014和2020年有何异同？
（一）2014和2020年行情主要受流动性和政策宽松等驱动
与当前较为类似，2014年下半年和2020年4-7月均呈现经济偏弱但上证综指上涨的行情。我们拉取制造业PMI、社零、地产销售、出口、投资增速与上证综指对比，发现2014年7月至2015年1月、2020年4月至2020年7月期间基本面指标多偏弱，例如：2014/7-2015/1期间制造业PMI、社零、出口和投资增速均有所下滑，商品房销售增速也维持低位，期间上证涨幅高达58%；2020/4-2020/7期间地产销售、社零、出口和投资增速也均为负值，疫情后经济基本面仍偏弱，期间上证上涨10%。
2014年下半年和2020年4-7月的A股行情主要受流动性和政策宽松、外部积极事件等分母端因素的驱动：
（1）2020年经济和盈利基本面好于2014年。一是从经济数据来看，如前所述，虽然2020年行情期间经济数据多为负增长，但整体呈修复趋势，而2014年经济数据多呈现下滑走势。二是从盈利视角来看，2014年全A和工业企业盈利增速也呈现下滑趋势，全A盈利从2014Q3的9.0%下滑至2015Q1的3.5%，工业企业盈利增速也在2015年初转负，而2020Q1全A盈利下探至-24.0%的低点后持续回升，在2020Q3回升至-6.5%并于年底转正，同时工业企业盈利增速也是在年初探底后持续回升。
（2）2014年和2020年行情期间流动性均较为宽松。首先，宏观流动性来看：一是2014年下半年国内央行连续降准降息，且海外流动性也相对宽松，十年期美债收益率呈下降趋势；二是2020年4-7月期间国内央行多次降准降息，且美联储在3月开启降息操作。其次，股市资金上，2014年行情期间融资大幅流入，2020年4-7月期间外资流入和新发基金明显上升：一是2014年7月直至年底期间，外资、融资和新发基金分别流入685.7亿元、6137.1亿元、1266.1亿份，沪股通年底刚开通下融资成为该轮行情资金流入的主力；二是2020年4月至7月初，外资、融资和新发基金分别流入1360.5亿元、947.4亿元、3338.1亿份，外资和新发基金大幅流入A股市场。
（3）2014和2020年行情期间政策和外部事件均偏积极，同时估值和情绪指标处于低位。首先，政策和外部事件上：一是2014年来看，自2014年5月国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国九条），同年10月退市新规发布，11月沪股通正式启动，资本市场改革政策不断落地，对牛市初期行情形成有力支撑；二是2020年在疫情冲击全球风险偏好后，3月国内政治局会议上中央首次提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债”，同时美联储开启无限量美元供应，3月底美国出台总额约为2万亿美元的财政刺激计划，政策端全面转向积极，全球风险偏好回升。其次，估值和情绪上，2014年和2020年行情开启时上证综指估值和换手率分位数均处于低位：一是2014年和2020年行情开启时重要指数估值为大多偏低，2014年除创业板受其独立行情影响估值位置较高之外，上证综指、沪深300和万得全A的估值分位数（2005年起计算，下同）均处于极低位置，分别为0.8%、1.1%、1.2%，2020年上述指数估值也相对偏低，分位数分别为13.5%、15.8%、21.6%，科创50、中证1000和创业板指估值处于中性位置，分位数分别为49.2%、38.8%、55.0%；二是换手率分位数来看也偏低，2014/7/1和2020/4/1上证综指换手率分位数分别为10.5%和32.6%。
（4）2014年下半年大盘价值占优，2020年4-7月大小盘偏均衡、成长占优。通过上证50/中证1000及国证成长/国证价值的比价来看，2014年行情初期为低估值蓝筹领涨，期间呈明显的大盘风格，且价值表现相对较强，但2020年大小盘风格相对偏均衡，疫情催化下消费、科技等板块表现较好，成长风格明显优于价值。
（二）当前与2014年更相似，短期延续结构性慢牛趋势
经济和盈利维持弱修复趋势。（1）经济上，继续维持弱修复趋势。一是抢出口效应滞后使得6月出口增速较5月有所回升，但后续仍面临外需回落的压力：数据上，6月当月出口同比增速录得5.9%（前值为4.7%），抢出口效应未完下出口增速仍在回升；出口结构上韧性仍在，产品上，机电产品、高新技术产品6月出口增速维持高位（分别为8.5%、7.3%），关键优势产品海外需求较高，国别上，对美出口金额占比从9.1%回升至11.7%，对美出口金额同比增速降幅也大幅收窄，此外对东盟、欧盟的出口金额占比也较高，分别为17.9%和15.1%，关税对出口的扰动在6月数据上有所减弱，但后续来看，随着抢出口效应的衰退以及外需仍面临回落风险，后续出口增速可能承压。二是消费补贴继续推动6月社零增速有所改善，后续在政策刺激和旺季支撑下消费增速可能维持较高水平：数据上，6月社零总额当月同比增速录得4.8%（前值为6.4%），受“618”线上大促提前、端午假期等因素提前释放导致消费增速回落；结构上，6月消费补贴支撑的家具、汽车零售额同比增速回升，分别为28.7%和4.6%，在后续补贴加力扩围、促消费政策与消费旺季有望形成共振的环境下，社零增速有望延续改善趋势。三是6月投资增速有所回落，尤其是地产投资增速依然偏弱，后续在保增长政策持续出台和落地实施下，基建和制造业投资增速可能维持较高水平：数据上，6月固定资产投资累计同比增速录得2.8%（前值为3.7%），呈回落趋势；结构上，房价尚未企稳下地产投资增速降幅继续扩大至-11.2%（前值为-10.7%），此外今年以来我国制造业竞争压力逐步凸显，对投资增速形成一定压制，制造业和基建投资增速累计同比均略有下滑，后续来看，发展新质生产力仍是政策主线，专项债发行规模也较往年明显上升，后续基建和制造业投资增速有望维持一定高位，但房地产整体去库趋势不变下地产投资增速可能维持低位，投资增速可能结构性改善。四是6月新增社融和信贷有所回升，尤其是中长贷增速有所回升，后续经济修复预期有所上升，但强度仍可能偏弱：整体来看，2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元，金融总量维持合理增长；信贷方面，社融口径下的6月新增人民币贷款规模高达2.36万亿，中长贷来看也明显回升，今年6月居民中长贷和企业中长贷较去年同期分别多增151、400亿元，进一步拉动信用增速回升，后续来看，财政、货币政策继续发力，央行有望继续使用结构性货币政策工具兼顾稳增长、稳汇率等多重目的，信用周期有望筑底回升，进而强化经济修复预期，但在关税的影响下强度可能相对偏弱。（2）企业盈利上，已披露的可比口径下全A中报盈利增速较一季报增速继续回升，显示企业盈利继续处于回升周期中。中报预告来看，A股中报盈利增速回升趋势延续：截至2025/7/16，当前全部A股已披露盈利预告（1485家）运用整体法在可比口径下，同比增长71.02%，相比2024H1实际盈利同比的-3.32%显示盈利处于修复趋势中。
流动性短期继续维持宽松。（1）宏观流动性相对宽松。一是海外方面：首先，加征关税等导致美国6月通胀数据有所回升，CPI同比录得2.7%（前值为2.4%），核心CPI同比录得2.9%（前值为2.8%），其中商品CPI（不含食品、能源和二手车辆）环比上涨0.3%，关税逐步传导至消费品，从CME预测来看，年内降息预期下降至9月和12月各一次，降息节奏可能略有放缓，但美联储9月降息仍是大概率；其次，受通胀数据影响美元指数短期出现超跌反弹，但仍维持低位震荡，海外对国内流动性宽松的掣肘依然较小。二是国内方面，7月以来央行通过公开市场操作回收流动性超过1.6万亿元，此外7月25日将有2000亿元MLF到期，下半月央行可能加大资金投放力度。（2）股市资金可能进一步流入A股。一是历史经验上，2014下半年和2020年4-7月行情期间融资、外资和新发基金均大幅流入A股，如初期（2014/7-2015/1）月均新发基金份额约为233亿份，但牛市快速上行期间（2015/2-2015/5）月均成立1648亿份，资金量明显上升。二是，以2024/9/18为起点，截至2025/7/17融资和新发基金分别流入5268亿元、4670亿份，接近2014和2020年行情期间的流入规模，且近期来看资金有加速流入趋势，融资已连续4周单周净流入规模超过百亿，此外今年以来新发基金月均规模也接近400亿份/月，超过2024年月均的267亿份，后续随着国内政策和流动性持续宽松，外资、融资和新发基金等资金可能进一步流入A股。
短期政策积极，外部风险有限，估值和情绪中性稍偏高。（1）短期政策依然偏积极。一是近期国家统计局提出更大力度推动房地产市场止跌回稳，下半年经济保持稳定增长有支撑，后续地方政府有望加大“因城施策”力度，出台相关措施推动房地产止跌回稳。二是中央城市工作会议时隔十年再度召开，会议提出加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，后续有望通过针对优化供给城市更新、稳定房价和居民收入预期提振需求等方式继续出台相关政策，推动实现城市高质量发展的目标，积极的政策仍在进一步出台和落实。（2）外部风险短期较为有限。一是，中美关税谈判持续进行，近期商务部部长王文涛指出，中美先后达成了日内瓦共识和伦敦框架，两国通过平等对话协商，完全能够妥善管控矛盾，短期中美关系可能边际修复。二是，伊以冲突等地缘风险短期有所回落，伊以两国停火后冲突尚未反复，对全球风险偏好可能有提振。（3）当前估值和情绪处于中性稍偏高的水平。一是估值上，2024/9/18行情开启时万得全A、上证指数、中证1000、沪深300、创业板指估值分位数均低于20%，如今除创业板指外（2025/7/17数据），上述其他指数估值分位大多在50%-60%左右的中性位置。二是上证换手率分位数上，2024/9/18换手率分位数为23.7%，如今2025/7/17换手率分位数为66%，处于中性偏高位置。
短期风格可能继续偏均衡。（1）指数比价来看，今年4月以来大小盘风格偏均衡，价值略好于成长，与2014年较为类似。（2）后续来看，经济和盈利预期偏弱，但流动性维持宽松，且政策对消费、科技等支持明确，大小盘风格依然可能偏均衡，成长可能相对价值占优。一是大小盘风格上，流动性宽松利于小盘，而基本面偏弱利好大盘，当前环境可能指向大小盘风格偏均衡。二是成长价值风格上，支持科技发展、促消费政策不断落地，同时当前也处在AI+、人形机器人等产业趋势确定性上行的周期中，成长风格可能相对价值更为占优。
二、行业配置：短期继续配置科技成长和低估值蓝筹
（一）今年7月风格可能偏均衡，8月成长可能相对占优
7、8月大小盘风格可能都偏均衡。一是日历效应上，2011年以来14年间上证50、中证1000、中证2000、万得微盘在7月分别有6、6、4、8次相对沪深300有超额收益，在8月分别有10、8、7、12次相对沪深300有超额收益，可见统计规律上上证50和微盘股在8月大概率表现相对占优。二是从决定大小盘风格的因素来看，首先，基本面偏弱、流动性宽松、政策和外部事件偏积极时小盘相对占优，历史上小盘占优时大部分基本面指标下行或处于低位，而流动性普遍改善或处于高位，如2013年7月由于移动互联网等产业政策、2022年7月由于资本市场改革相关政策加持下，小盘跑出较大的超额收益；其次，今年7、8月经济可能持续延续弱修复趋势、流动性维持宽松、政策和外部事件可能持续偏积极，因此风格可能偏向小盘；最后，经济弱修复和流动性宽松以及反内卷政策等对大金融、周期等偏大盘的板块也有提振，总体风格可能偏均衡。
7月成长价值风格偏向均衡，8月成长可能相对占优。一是日历效应上，首先，2011年以来14 年间国政成长、国政价值在7月分别有7次（2011、2013、2015、2019、2020、2021、2022）和8次（2012、2013、2014、2016、2017、2018、2022、2023）相对沪深300有超额收益，显示统计规律上7月份成长价值风格偏均衡；其次，2011年以来14年间国政成长、国政价值在8月分别有7次（2011、2012、2013、2014、2016、2017、2019、）和11次（2011、2012、2013、2015、2016、2018、2020、2021、2022、2023、2024）相对沪深300有超额收益，且国政成长中报相比一季报盈利增速下降的7年中（2012、2015、2016、2017、2018、2021、2023）有6年（2012、2015、2016、2018、2021、2023）国政价值在8月有超额收益，显示8月价值风格占优概率较高，且主要是成长业绩偏弱导致的。二是从决定成长价值风格的因素来看，首先，基本面修复、流动性宽松、政策和产业趋势向上时成长风格相对占优，反之价格风格占优；其次，今年来看，7、8月份经济基本面都处于修复趋势、流动性维持宽松、科技相关的成长行业的政策和产业趋势向上，计算机、机器人等行业产业催化不断，因此7、8月份成长风格可能相对占优：最后，今年7月反内卷政策和成长行业中报业绩公布等导致价值风格可能相对占优。
（二）传媒、建材、农林牧渔等已披露可比口径下中报增速较高
已披露可比口径下，传媒、建材、农林牧渔、计算机和家电中报盈利增速占优。截至2025/07/16，我们使用整体法对A股各行业2025H1已披露业绩预告的公司（取盈利上下限均值）对比2024H1进行测算，统计后我们发现：一是排名前五名的行业为传媒、建材、农林牧渔、计算机和家电，增长率分别为405.7%、252.9%、250.5%、149.2%、121.9%；二是排名后五名的行业为轻工制造、商贸零售、石油石化、房地产和汽车，分别为-249.8%、-148.1%、-148.0%、-57.7%、-52.5%。
（三）从估值性价比角度筛选成长和蓝筹
成长行业方面，主要从情绪的角度筛选：成交额占比上，传媒、汽车、医药、电力设备及新能源目前成交额占比分位数相对较低，分别为65.7%、73.2%、81.3%、82.0%；换手率上，通信、电子、机械、汽车换手率历史分位数相对较低，分别为54.8%、63.0%、73.5%、76.0%。
蓝筹行业方面，主要从估值的角度筛选：蓝筹一级行业上，农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.5%、8.3%、12.1%、18.5%；蓝筹二级行业上，保险、畜牧业、白色家电、工业金属目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.5%、4.2%、8.8%、12.7%。
（四）短期继续均衡配置科技成长和低估值蓝筹
短期建议继续均衡配置政策和产业趋势向上的传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用、数字货币）、电子（消费电子、半导体）、通信（算力）、军工、机器人、创新药等。（1）传媒：新京报与中国经济传媒协会7月发布报告显示，96.27%的媒体从业者使用过大模型技术，效率提升显著（如稿件审校满意度达96.03%）。（2）计算机：一是信息传输、软件和信息技术服务业的GDP不变价累计同比回升。二是7月26-28日，上海举办以“智能时代同球共济”为主题的 WAIC 2025，聚焦AI for Science、智能终端、AI赋能新型工业化等十大板块。（3）电子：一是NAND Flash（64GB 8G*8 MLC）价格持续上涨。二是IDC 7 月 14 日发布博文，报告称在 2025 年Q2，全球智能手机出货量达到 2.952 亿部，同比增长 1.0%，三星Q2出货量排名第一，同比增长7.9%。（4）通信：2025年8月10-13日，上海举办以“塑造融合连接的未来”为主题的ICCC，聚焦6G演进、卫星互联网、AI与通信融合等议题。（5）军工：中国（西安）国防科技产业博览会将于2025年7月18日至20日在西安国际会展中心举办，作为国家级别的专业展览，西安国防科技展旨在展示我国国防科技工业的最新成就。（6）机器人：2025世界人形机器人运动会将于8月14-17日在北京举办，这是全球首个以人形机器人为参赛主体的综合性赛事。（7）创新药：2025年上半年，国家药品监督管理局共批准43款创新药上市，同比增长59%，创历史同期新高，其中中国企业研发的占40款（如信达玛仕度肽、恒瑞艾玛昔替尼等）。
短期建议均衡配置估值性价比和盈利增速可能较高的有色金属、电新、大金融、消费（食品、商贸零售、养殖）等行业。（1）有色金属：“2025全国有色金属材料加工与成形技术交流大会”将于2025年7月16-18日在河南召开，将邀请相关领域知名专家学者和企业代表，就国家相关政策和技术水平的发展作专题报告。（2）电新：一是光伏行业综合价格指数（SPI）结束连续13周下跌。二是国家发改委、国家能源局于7月16日联合印发《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，明确2025年各省可再生能源消纳责任权重为约束性指标，并增设钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心的绿色电力消费比例要求。（3）大金融：中国人民银行7月14日发布的我国金融“半年报”显示，6月末，我国社会融资规模和广义货币供应量M2余额同比增长8.9%和8.3%，增速同比分别提高0.8和2.1个百分点，金融机构人民币各项贷款余额为268.56万亿元，同比增长7.1%。（4）消费：6月份，社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额37649亿元，增长4.8%。1—6月份，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额221990亿元，增长5.5%。
三、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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